2022年8月，人民网发表评论表示“失控的奥特曼卡，该管管了”之后，去年10月26日，央广网也发布了一条评论：该管管“套路”孩子的“奥特曼卡”了！

　　2022年公司收入为40亿年，利润也不错，但暴利生意背后带来小学生的上瘾和心理，滋生畸形。由于港股需要披露ESG报告，而卡游的目标用户是小学生，卡游如何写好这份ESG报告通过港交所聆讯恐怕有难度。

　　港交所网站显示，内地集换式卡牌领域的企业卡游正式向港交所递交了招股说明书，拟在主板挂牌上市，摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人。正是这份披露的招股书，让外界首度全方位窥探到了卡牌背后的“钱”力和风险。

　　从纯粹商业角度来看，卡游凭借其商业模式和精准的市场定位，成功打造了一个卡牌帝国。通过拿下热门IP授权，生产集换式卡牌，并通过覆盖31个省份的200多个经销商网络进行销售，卡游实现了业绩的快速增长和市场份额的不断扩大。据招股书披露，过去的2021年、2022年以及2023年前9个月，卡游实现收入22.98亿元、41.31亿元、19.52亿元；经营利润分别为9.32亿元、18.03亿、4.82亿元；经调整净利润分别达7.95亿元、16.20亿元、5.78亿元。截至2023年9月30日，卡游持有现金及现金等价物为9.8亿元。

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　　然而，在商业利益的背后，卡游也面临着不少社会责任的挑战，只因卡游的产品主要面向小学生群体，这一群体的消费观念和价值观尚未完全形成，容易受到外界的影响。就在去年10月，央广网还曾发表评论称奥特曼卡牌套路颇深，除了让孩子们沉迷其中、无法自拔，形成不健康的消费观乃至暴力攻击倾向外，还让孩子们陷入了越比越扭曲的攀比陷阱。

　　在A股，卡游几乎没有上市的可能，港股是其最好的选择。但走向资本市场的过程中，卡游是否很好地履行社会责任也将面临更加严格的监管和公众的审视。毕竟，企业的成功不应该建立在损害下一代身心健康的基础上。

　　51岁的李奇斌是卡游的创始人，1994年入读中国浙江省水利水电干校(现称浙江同济科技职业学院浙江省水利水电干部学校)，主修财会专业，自2008年起开始从事印刷业务，这一业务无疑为他后来的成功奠定了坚实的基础。2011年，他创办了卡游(上海)文化傳播有限公司。12年后，卡游已经发展成年入数十亿的集团，意欲迈进资本市场。

　　在招股书中，卡游这样定位自己：中国泛娱乐产品行业的开拓者和领导者，致力于提供高质量、富有趣味和互动性的产品。在产品端，卡游拥有玩具、文具两大两类，其中玩具类覆盖集换式卡牌、人偶等。看似产品丰富，但营收的主要来源仍然是集换式卡牌(具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换或畅玩)。

　　招股书显示，卡游2021年、2022年以及2023年前9个月的营收分别为22.98亿元、41.31亿元、19.52亿元。其中，来自集换式卡牌的收入分别为21.70亿元、39.30亿元、16.75亿元，占整体营收的比例分别达94.4%、95.1%、85.8%。对比来看，2022年拓展的文具品类，目前收入贡献还十分小。

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　　在销量方面，卡游的玩具销量由2021年的12.90亿销售单位增加至2022年的23.29亿销售单位，主要由于集换式卡牌销量增加。其玩具销量由截至2022年9月30日止九个月的20.87亿销售单位减少至截至2023年同期的10.75亿销售单位，主要是由于集换式卡牌销量下降。

　　根据招股书，2021年、2022年，卡游分别卖出了12.71亿包(盒)、22.86亿包(盒)集换式卡牌，增长速度较快。但2023年前9个月，其集换式卡牌销量近乎腰斩，同比下滑了49.44%至10.40亿包(盒)。

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　　从销售成本端来看，2021年、2022年以及2023年前9个月对应的数额分别为9.63亿元、12.89亿元、6.37亿元，其中直接的材料成本分别为6.99亿元、9.33亿元、3.89亿元。

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　　根据招股书，卡游直接材料成本主要为购买纸张、油墨及其他原材料的成本。结合销量来看，即便这些直接材料成本全部算给售出的卡牌，每包集换式卡牌的最小销售单位假设均为包，那么每包的直接材料成本也仅在0.5元左右。而集换式卡牌每销售单位一般建议零售价为1.0元至99.0元。所以，一包平平无奇的卡牌搭配上热门IP，售卖给消费者的价格可以说是扶摇直上。

　　据悉，卡游通常向IP合作伙伴支付一次性预付款，并通常根据IP下开发的产品的销售表现或产量支付特许权使用费。在支付予IP合作伙伴的版权费方面，2021年、2022年及2023年前9个月分别为1.66亿元、2.11亿元、1.13亿元。平摊到每年售出的一、二十亿包的卡牌上，版权费这一成本也显得很少了。

　　卡游的销售及分销费用处于连年上涨的状态，2021年、2022年及2023年前9个月对应的数额分别为1.81亿元、3.75亿元、2.96亿元，占收入的比例分别为7.9%、9.1%、15.1%。

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　　卡游的毛利率高得惊人，并不令人奇怪。招股书显示，于2021年、2022年及截至2023年9月30日止的9个月，公司毛利分别为13.35亿元、28.42亿元、13.14亿元，对应的毛利率分别为58.1%、68.8%及67.3%，其中集换式卡牌的毛利率分别达59.5%、69.9%、71.2%。这意味着，每卖出一包卡牌，卡游就能赚到近七成的毛利，这样的盈利能力，在泛娱乐产品行业中无疑是佼佼者。

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　　从招股书来看，卡游于2021年及2022年分别录得亏损净额1.53亿元、2.96亿元，截至2023年9月30日止九个月，其净利润为2.60亿元。

　　不过，卡游于2021年及2022年产生亏损净额，主要是由于与其A轮优先股有关的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动。事实上，卡游2021年、2022年经调整利润分别达7.95亿元、16.20亿元，2023年前9个月经调整利润则为5.78亿元。

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　　卡游的业务模式高度依赖IP授权。截至2023年9月30日，卡游旗下IP矩阵由44个IP组成，包括奥特曼、叶罗丽、卡游三国、斗罗动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南及哈利波特等知名IP。其中，公司的首个自有IP卡游三国主题产品去年4月才推出。

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　　凭借热门授权IP和年入40亿的傲人业绩，卡游一直是行业内的佼佼者。然而，仔细剖析其销售渠道，不难发现，这家巨头实则高度依赖经销商队伍。在自行生产出一张张精美卡牌后，卡游似乎并不愁卖，但这背后隐藏的风险和挑战，却不容忽视。

　　根据卡游最新披露的招股书，该公司已经通过战略扩张打造了覆盖全国的销售网络，包括经销商渠道、直营渠道及零售渠道。

　　具体来看，就经销商渠道而言，卡游专注于维持与全国线下经销商的稳定关系，以确保在区域市场的广泛地域覆盖及深度渗透。截至2023年9月30日，卡游拥有230个经销商，覆盖中国31个省。

　　就直营渠道而言，其主要经营线下卡游旗舰店以直接与消费者进行互动及推广公司的品牌知名度，同时还设有线下自动贩卖机以提供独特的购买体验。此。